La política cambiaria de un país está limitada por lo que en economía se conoce como el trilema de la política económica o “trinidad imposible”. Este concepto, fundamental en el análisis macroeconómico, establece que una economía no puede alcanzar simultáneamente tres objetivos: un tipo de cambio fijo o controlado, libre movimiento de capitales y una política monetaria independiente.
Solo es posible elegir dos de estos tres objetivos. Por ejemplo, si se quiere tener un tipo de cambio fijo y libertad de capitales, no se puede mantener una política monetaria autónoma (como fue el caso de la convertibilidad). Si se opta por una política monetaria independiente y un tipo de cambio fijo, es necesario imponer controles de capital (como sucede actualmente con el cepo y las restricciones cambiarias). Si se permite la libre flotación del tipo de cambio y la libre movilidad de capitales, se puede tener política monetaria independiente, pero el tipo de cambio puede fluctuar de forma impredecible.
La situación actual en Argentina refleja una versión particular del trilema: el Gobierno busca controlar el tipo de cambio (y la inflación) a través de un crawling-peg del 2% mensual, mantener ciertos niveles de movilidad de capitales (aunque con restricciones), y aplicar una política monetaria restrictiva para controlar la brecha (y la inflación). Esta combinación es frágil y de allí los recurrentes interrogantes sobre su sostenibilidad.
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El crawling-peg actual difiere de la convertibilidad de los 90 y de otros episodios previos de utilización del tipo de cambio como ancla nominal dado el equilibrio de las cuentas públicas, pero comparte con ella y esos otros episodios una de sus consecuencias: la apreciación real del peso. Si bien esta estrategia ha permitido reducir la inflación a corto plazo, dicha apreciación no es inocua y podría afectar, tal como sucedió en el pasado, la competitividad de los sectores productivos que sustituyen importaciones y a los exportadores. Además, una apreciación persistente tiende a generar expectativas de corrección futura, las que a su vez imprimen dinámicas de precios relativos que pueden comprometer el esfuerzo estabilizador.
Para ejemplificar uno de los riesgos del crawling-peg en un contexto de apreciación del peso, sirve recordar lo ocurrido en enero de 1999, cuando el Banco Central de Brasil abandonó su política de tipo de cambio fijo y permitió una devaluación abrupta del real (inicialmente de solo un 8% llevó con el transcurrir de los días a que la divisa pasara de 1,2 a 2 reales por dólar en pocos días). Dicha decisión fue una respuesta a los efectos de las crisis financieras de Asia (1997) y Rusia (1998), que habían golpeado duramente a los mercados emergentes (originando importantes salidas de capitales).
La devaluación del real generó una serie de problemas para Argentina, que en ese momento seguía comprometida con el tipo de cambio fijo de la convertibilidad. Los productos argentinos se encarecieron con respecto a los brasileños, lo que impactó negativamente en las exportaciones y en sectores industriales que competían con importaciones provenientes de Brasil. Las exportaciones a Brasil, que a diciembre de 1998 habían representado el 30,5% del total de las exportaciones argentinas, cayeron al 18,3% del total hacia fines de 2001. Las importaciones, por su parte, que eran el 21,2%, aumentaron al 25% del total en el mismo período. Es de hacer notar que estas participaciones de fines de 2001 son prácticamente las mismas en la actualidad.
En la segunda mitad de 1998 la actividad económica mostraba señales de fatiga (que el equipo económico de aquel entonces había logrado apartar del foco de atención de la opinión pública), pero la devaluación brasileña agravó la situación en algunos sectores industriales, y los cuestionamientos acerca de la sostenibilidad y razonabilidad de la convertibilidad se hicieron desde entonces cada vez más intensos.
Hoy, aunque la política no es tan rígida como la de aquellos años, el crawling-peg y las restricciones cambiarias actuales generan una dinámica similar: el peso se aprecia en términos reales frente a la mayoría de las monedas (dada la fortaleza actual del dólar) y, particularmente, frente al real brasileño, que viene experimentando una debilidad bastante notoria desde hace varios meses. En lo que va del año, el real se depreció un 20% (casi la mitad de ello desde septiembre). El Banco Central de Brasil decidió hace dos días un aumento de la tasa de interés de 100 puntos básicos, cuyo efecto fue una caída de la cotización del tipo de cambio por debajo de los 6 reales por dólar. Pero dicha caída se revirtió rápidamente y, al momento de escribir esta nota la moneda brasileña, cotiza a 6,06 reales por dólar.
Como mencionamos antes, la participación de Brasil en el comercio exterior argentino es más reducida que en momentos de la devaluación del 99 y, tal como puede verse en el gráfico, el tipo de cambio real todavía está por encima del que prevaleció luego de esta. Pero las lecciones de entonces no deben olvidarse. Para no caer en los errores del pasado, es fundamental que el Gobierno cumpla con la promesa del presidente Milei de que el cepo será levantado en 2025. Permitir que el tipo de cambio se determine libremente en un único mercado es clave para afianzar la credibilidad de todo el proceso de estabilización. El Presidente también prometió que profundizará la disciplina fiscal y anunció que promoverá una serie de reformas estructurales claves (tributaria, laboral y previsional) que pueden ayudar a reducir el “costo argentino” y aumentar la productividad de la economía. Recordemos, en tal sentido, las denominadas “reformas de segunda generación” de los años 90 que nunca llegaron a implementarse y que estaban orientadas, precisamente, a darle sustentabilidad a la convertibilidad.
El trilema de la política económica nos recuerda que no se puede tener todo al mismo tiempo. La experiencia de la convertibilidad y la devaluación del real de 1999 son lecciones claras de los riesgos de sostener una moneda apreciada en un contexto de volatilidad internacional. La actual política de crawling-peg puede ser efectiva a corto plazo, pero sin ajustes oportunos y reformas estructurales, podría conducir a una nueva crisis de competitividad y crecimiento.
* Economista, director de Perspectiv@s Económicas.