En su discurso ante el Council of Americas, Javier Milei dejó en claro lo que todos los analistas sospechaban: que la volatilidad de las tasas de interés es considerada por el Gobierno una especie de daño colateral en pos de un objetivo superior: la estabilidad cambiaria y de precios.
Según el Presidente, esa turbulencia es el reflejo del «riesgo kuka» en plena campaña electoral y en el contexto de un Congreso donde priman los «pirómanos fiscales». De acuerdo con su línea argumental, el mercado se estabilizará una vez que los riesgos políticos se hayan disipado. O sea, después de las legislativas de octubre.
Presión en el mercado de dólar futuro, pese a las altas tasas
Pero no fue una frase que llevara tranquilidad al mercado, donde hay operadores que ya manifiestan abiertamente sus dudas respecto de si la volatilidad actual -que congela virtualmente el crédito, con tasas para crédito en descubierto por un insólito 140% anualizado– puede extenderse por dos larguísimos meses.
Y el temor de quienes creen que octubre está demasiado lejos es que cada vez sea mayor -y más costosa de resistir- la presión sobre el tipo de cambio. De hecho, las intervenciones del BCRA sobre los contratos de futuros no se han detenido, luego del costo de $400.000 millones en julio.
Aun así, y con un nivel de tasas de Lecap que supera el 4% efectivo mensual, sigue habiendo presión en el mercado de futuros. Este jueves hubo posiciones con subas de hasta 29% para los contratos más largos -por ejemplo, febrero de 2026- pero también subieron las cotizaciones con fechas anteriores a las elecciones.
En otras palabras, sube el costo del «seguro» para cubrirse de una eventual devaluación. Con los números actuales, el mercado está demostrando su expectativa de que haya un nuevo esquema cambiario. Esto se refleja en el hecho de que, a partir de diciembre, los contratos traspasan el techo de la banda de flotación.
Hablando en plata, hay gente dispuesta a cubrirse de un riesgo de que el dólar a fin de año sea superior a los $1.532, cuando la «tablita» cambiaria prevé para esa fecha que el tipo de cambio no pueda superar los $1.520.
Javier Milei predice más déficit externo y dólar en baja
Pero lo verdaderamente raro en este contexto es el hecho de que Milei insinuó que, después de las elecciones, el tipo de cambio -que hoy está a una distancia de 10% del techo de la banda- podría caer más.
La referencia de Milei fue sobre la probabilidad de que el déficit de la cuenta corriente sea mayor luego de las elecciones, porque el «efecto confianza» determinaría un masivo ingreso de capitales en forma de inversión privada. Es una forma indirecta de anticipar que podría haber un tipo de cambio real más atrasado que el actual, con el cual se llegará a un déficit de 1,8% en la cuenta corriente.
No es la primera vez que Milei minimiza la gravedad del desbalance externo -que históricamente ha sido el preludio de devaluaciones– pero, esta vez su declaración llama más la atención, porque no solo contradice las advertencias de los empresarios por el enfriamiento de la actividad, sino que hasta va en contra de los consejos del propio Fondo Monetario Internacional.
En su reporte, el organismo había sugerido que, considerando su débil cobertura de reservas y sus dificultades de acceso al mercado financiero internacional, Argentina debería contar con un superávit de cuenta corriente de 1,4% del PBI, como forma de evitar eventuales turbulencias.
Hablando en plata, el superávit de cuenta corriente que sugiere el FMI se ubicaría en torno de u$s10.000 millones, mientras las proyecciones indican que se terminará el año con un rojo por más de u$s12.000 millones.
En realidad, el FMI viene insistiendo desde fines del año pasado sobre la necesidad de que el tipo de cambio suba entre 15% y 20%. En otras palabras, para los economistas del Fondo que siguen la economía argentina, todas las variables estarían mejor si el dólar se acercara al techo de la banda.
El miedo a la flotación del dólar
Y es ahí donde surge el punto más sensible del plan económico: por más que los funcionarios del equipo económico repitan a diario que «el dólar flota», la percepción que hay en el mercado es bien diferente. Más bien, lo que se interpretó es que detrás de la obsesión de Toto Caputo por no dejar pesos «excedentes» en las licitaciones del Tesoro existe un inconfesado temor a la corrida cambiaria.
De hecho, hay consenso en calificar como «forzada» la baja de 4,3% que tuvo el dólar mayorista desde su pico de $1.374 a inicios de mes. Para muchos, es una estrategia que llama la atención, porque cuanto más lejos esté el dólar del techo de la banda, mayor es su potencial de suba y, por lo tanto, mayor será el costo de cobertura. Esto implica la necesidad de tasas de interés más altas para que los inversores puedan obtener una rentabilidad real, y también supone un mayor costo eventual para el BCRA por sus contratos del mercado de futuros.
Los defensores del dólar cercano a la banda -es decir, en un nivel que hoy sería de $1.400- argumentan que se corregirían problemas de competitividad de la industria, que además se incentivaría a mayores volúmenes de exportación agrícola y que el Tesoro se ahorraría un monto importante en el costo financiero de cada «rolleo» de deuda.
Además, el propio Milei defiende la tesis de que no existe el riesgo de un «efecto contagio» del dólar hacia los precios, por lo cual tampoco estaría presente ese riesgo.
Todo esto lleva a la pregunta inevitable: ¿por qué el gobierno pone tanto esfuerzo en bajar al dólar al medio de la banda y asume los costos de la volatilidad financiera y el freno del crédito? Después de todo, se supone que tiene tras los desembolsos que ha recibido de parte del FMI, el Banco Central cuenta un alto «poder de fuego» para responder a una demanda de divisas.
El Gobierno busca evitar que el dólar toque el techo de la banda
La respuesta de los economistas es clara: nadie quiere que se llegue a la instancia de que la cotización toque el techo y el BCRA se vea obligado a vender los dólares que le prestó el FMI. Es el típico caso en el que el arma es más efectiva cuando sirve como disuasorio que cuando realmente se está obligado a usarla.
Economistas y ejecutivos de bancos -especialmente los veteranos que han presenciado pulseadas entre el BCRA y el mercado- sostienen que, por más respaldo en dólares frescos que haya recibido, no hay forma de evitar que una venta de varios días con el tipo de cambio en el techo de la banda de flotación genere un trauma político y social.
«No hay que olvidarse que en Argentina la gente compra cuando el dólar sube, no cuando baja», explican desde un banco del «top five» en el ranking de depositantes. El ejecutivo señala que, en contra de lo que podía suponerse, el nivel de demanda de dólares por parte de los pequeños ahorristas ha sido relativamente bajo en agosto, pero que podría dispararse en los próximos meses.
¿A cuánto puede llegar esa demanda? Es imposible predecir, pero las referencias más recientes indican que en junio los minoristas adquirieron dólares por u$s4.357 millones, contando las compras netas de billetes en los bancos por u$s2.020 millones y otras salidas netas de divisas por u$s2.308. La cifra implica una suba de 25% respecto de mayo -el primer mes completo sin controles cambiarios-, que a su vez había sido superior en 59% a abril. Y, aunque todavía no está el dato oficial, se sabe que el dato de julio será todavía más abultado.
Los más críticos con el sistema de flotación entre bandas afirman que, si toca el techo, el esquema fracasa inexorablemente, porque justamente es un precio puesto como referencia para que, antes de llegar al máximo, aparezca la oferta privada.
Y, sobre la base de las experiencias recientes -como la de fines de 2018, con Guido Sandleris al frente del BCRA- reina es escepticismo sobre las chances de que se le pueda ganar una pulseada al mercado. Aquella experiencia había arrancado bien, con el dólar que llegó a perforar el piso de la banda, lo que llevó a que el BCRA comprara divisas algunas semanas.
Como ahora, también había contracción monetaria y ajuste fiscal -lo cual aceleró el clima recesivo- y el dólar empezó a acercarse al techo. El FMI dio varias concesiones al plan original y finalmente tomó una decisión que, en los hechos, daba por terminada la vigencia de la banda cambiaria: autorizó a que el BCRA interviniera a discreción. Mientras duró la ese sistema, se liberaron desembolsos adicionales por u$19.000 millones.
¿Se puede frenar una corrida cambiaria?
En teoría, si hoy el dólar tocara el techo, el Central contaría con un poder de fuego amplio. El economista Fernando Marull estimó u$s23.000 millones, sumando el aporte del FMI más depósitos del Tesoro y recursos del BCRA por operaciones de futuros.
Pero claro, esos números incluyen los encajes de los ahorros bancarios. Los analistas calculan que las reservas netas para hacer frente a una corrida no pasarían de u$s5.000 millones. ¿Alcanza para mantener la calma? Para contestar esa pregunta, habría que saber la demanda potencial del mercado en una situación de nerviosismo, y es un punto sobre el que hay divergencias.
Los más críticos del plan económico afirman que el gobierno subestima la cantidad de activos que podrían ir al dólar en un caso de crisis. Según la consultora Yier -dirigida por el ex viceministro Gabriel Rubinstein- ese monto ronda los u$s120.000 millones, si se considera la totalidad de depósitos bancarios más los bonos en pesos. Y recuerda que en momentos de shock externo, como la crisis del Tequila de 1995, hubo una caída de 20% de los activos en pesos.
Más cerca en el tiempo, tras la derrota de Mauricio Macri en las PASO de 2019, el sistema bancario sufrió el retiro de 10% de los depósitos en un solo día.
En definitiva, hay antecedentes lo suficientemente inquietantes como para que la cercanía del techo de la banda genere nerviosismo tanto en el gobierno como entre los inversores.