El mercado cambiario -y el presidente Javier Milei- enfrentan una amenaza silenciosa, pero de proporciones considerables: el potencial desapalancamiento en dólares del sector privado, impulsado por un aumento en las expectativas de devaluación.
Este riesgo, que pone en jaque la estabilidad de las reservas internacionales del Banco Central de la República Argentina (BCRA), encuentra su origen en la estructura misma del esquema cambiario que ha predominado durante 2024-2025. La dependencia de los flujos de divisas provenientes de deuda privada –tanto comercial como financiera– ha sido un pilar clave para la acumulación de u$s8.100 millones en el mercado oficial desde septiembre de 2024. Sin embargo, la fragilidad de este modelo se hace evidente cuando las certezas sobre el tipo de cambio oficial comienzan a desvanecerse.
El mecanismo es claro: un incremento en las expectativas de devaluación altera los incentivos que hasta ahora han sostenido el endeudamiento en dólares. Las empresas, que aprovecharon un «crawling peg» por debajo de las tasas de interés en pesos para apalancarse en moneda extranjera, podrían optar por reducir su exposición en dólares ante la perspectiva de un ajuste cambiario. Este «desarme» no es un escenario hipotético, sino una posibilidad concreta con implicancias cuantificables.
Según la última información publicada por el BCRA que analiza la consultora PxQ, el stock de deuda externa privada comercial con vencimientos pactados entre 0 y 3 meses asciende a u$s27.400 millones. Esta cifra, que representa compromisos a corto plazo, constituye una magnitud significativa que podría traducirse en una salida masiva de divisas si las expectativas se deterioran.
La probabilidad de este desapalancamiento no es un cálculo abstracto. En las últimas nueve jornadas, el BCRA vendió más de u$s1.445 millones en el mercado oficial, reflejando una caída en la oferta de divisas y un aumento en la demanda privada, en parte motivada por rumores sobre cambios en el esquema cambiario en el marco de las negociaciones con el FMI. Según los analistas, si esta dinámica se acelera, los u$s27.400 millones en deuda comercial a corto plazo podrían convertirse en una presión inmediata sobre las reservas netas del BCRA, cuya capacidad de respuesta ya está limitada.
El riesgo no termina ahí. A esta cifra se suma un stock de préstamos bancarios en moneda extranjera de u$s14.283 millones, lo que eleva el total de pasivos en dólares potencialmente vulnerables a más de u$s41.000 millones. Un desarme simultáneo de estas posiciones, aunque sea parcial, podría generar un efecto cascada: mayor demanda de divisas, caída de las reservas y, en última instancia, un ajuste forzoso del tipo de cambio o de las tasas de interés. En un contexto donde el M3 privado creció 32% en términos reales desde abril de 2024, la disponibilidad de pesos para alimentar esta dinámica está fuera de discusión.
Dólar: un esquema bajo presión
La sostenibilidad del actual esquema cambiario depende de la confianza en la estabilidad del tipo de cambio oficial. Durante los últimos meses, el incentivo para que las empresas se endeudaran en dólares se mantuvo gracias a una diferencia favorable entre la tasa de política monetaria (cercana al 35% anual efectiva) y el ritmo del «crawling peg» (alrededor del 12,7% anual). Sin embargo, esta ventaja se desvanece cuando el mercado comienza a anticipar un salto cambiario. La liquidación de divisas por parte de los exportadores, que alcanzó un promedio de u$s100 millones diarios en el primer bimestre de 2025, ya muestra signos de retracción, cayendo a u$s80 millones por día en la última semana, con mínimos de u$s20 millones. Este cambio de comportamiento refleja cómo las expectativas pueden alterar rápidamente los flujos que han apuntalado al BCRA.
Un aspecto adicional complica el panorama: la narrativa oficial de que “no hay pesos para una corrida” no resiste un análisis riguroso. Si bien la Base Monetaria Amplia (BMA) se mantiene fija desde abril de 2024, el crecimiento del M3 privado evidencia que la cantidad de pesos en la economía no está tan restringida como se afirma. La eliminación de los pasivos remunerados del BCRA, compensada por un aumento en la emisión de deuda del Tesoro, ha sido más un ejercicio contable que una restricción efectiva. En un escenario de pérdida de confianza, los tenedores de activos en pesos –como bonos o depósitos– podrían desprenderse de ellos para adquirir divisas, generando una presión que el BCRA no podría neutralizar sin sacrificar reservas o abandonar su objetivo de tasas de interés.
Avances en las negociaciones con el FMI: un anuncio clave del Gobierno
En este contexto de incertidumbre, el Gobierno argentino realizó un anuncio significativo que podría cambiar el rumbo de la situación. El ministro Luis Caputo confirmó que se está negociando un nuevo programa con el FMI por un monto de u$s20.000 millones, poniendo por primera vez una cifra concreta a las discusiones que venían desarrollándose desde finales de 2024. Caputo señaló que este acuerdo busca calmar las tensiones en los mercados locales y fortalecer las reservas del BCRA, que actualmente se encuentran en terreno negativo, estimadas en alrededor de u$s10.000 millones en rojo. La presunción es que, de los u$s20.000 millones, aproximadamente u$s8.000 millones se destinarían a reforzar las reservas del Banco Central, mientras que los u$s12.000 millones restantes se utilizarían para pagar capital e intereses de la deuda existente con el organismo, si bien el Gobierno dio a entender que las reservas subirían a u$s50.000 millones con el aporte adicional de otros organismos.
El Gobierno también expresó su expectativa de recibir un desembolso inicial amplio, lo que permitiría acelerar el desarme de los controles cambiarios vigentes, un objetivo clave de la administración de Javier Milei. Caputo enfatizó que la velocidad para levantar el cepo dependerá de la rapidez con la que se concreten los fondos del FMI, y descartó la posibilidad de una devaluación abrupta tras el acuerdo, argumentando que no habría «margen» para un ajuste cambiario significativo. Además, se espera que el directorio del FMI se reúna en las próximas semanas para votar sobre el programa, lo que podría concretar el acuerdo entre abril y mayo de 2025. Este anuncio se suma a los esfuerzos del Gobierno por obtener financiamiento adicional de otros organismos, como el Banco Mundial, el Banco Interamericano de Desarrollo y el CAF – Banco de Desarrollo de América Latina y el Caribe, para robustecer aún más las reservas internacionales.
Sin embargo, las negociaciones no están exentas de desafíos. El FMI ha expresado preocupaciones sobre las intervenciones en el mercado cambiario, y se espera que el acuerdo incluya un mecanismo que limite la actuación del BCRA, permitiendo intervenir solo si el dólar perfora un piso o supera un techo predefinido, mientras se deja flotar libremente dentro de esos límites. Estos topes y pisos podrían ajustarse mensualmente, lo que podría tener un impacto directo en la inflación, un punto sensible para la economía argentina. A pesar de los avances, el Gobierno aún necesita el respaldo de países como Alemania y Japón, conocidos por ser más exigentes en las negociaciones con el FMI, lo que podría retrasar la aprobación final.
Un dilema de política económica
Frente a este riesgo, según la consultora PxQ, el BCRA enfrenta un dilema de política económica. Por un lado, podría intentar anclar las expectativas mediante señales claras de continuidad en el esquema cambiario, posiblemente respaldadas por el FMI. Por otro, podría optar por una intervención más activa en el mercado de cambios, a costa de sus reservas, o permitir un ajuste en las tasas de interés que encarezca el desarme de posiciones en pesos, aunque esto podría tensionar la renovación de la deuda del Tesoro.
La magnitud del desafío –con u$s27.400 millones en deuda comercial a corto plazo como espada de Damocles– exige una respuesta coordinada y creíble. El anuncio del Gobierno sobre el programa con el FMI podría ser un paso en esa dirección, pero su éxito dependerá de la capacidad de Milei y Caputo para cerrar el acuerdo rápidamente y gestionar las expectativas del mercado. Sin una ejecución efectiva, el desapalancamiento en dólares podría pasar de ser un riesgo potencial a una crisis concreta, con consecuencias impredecibles para la estabilidad macroeconómica.